El Salvador y Bitcoin: una historia de amor-odio

El Salvador ha saltado a primera plana de la escena mundial en varias ocasiones debido a la adopción del bitcoin como moneda de curso forzoso. Desde entonces han surgido varias iniciativas en el país relacionadas con la adopción del Bitcoin como moneda. Una de ellas fue la creación de la Ciudad Bitcoin en una playa del pequeño país centroamericano. Pero crear una ciudad de la nada necesita de ingentes recursos, recursos de los que El Salvador carece. En lo que parece un ejercicio de innovación institucional sin límites, El Salvador volvió a los titulares de los principales medios de comunicación anunciando la emisión del primer bono en Bitcoin para financiar la Ciudad Bitcoin. En los últimos días, y ahora que el precio del Bitcoin ha caído en picado en los mercados, El Salvador vuelve a aparecer como noticia al incrementar sus compras de la famosa criptomoneda.

El propósito de este artículo es analizar que hay detrás de la “aventura” de El Salvador con Bitcoin.

La “aventura” salvadoreña con Bitcoin hasta el momento se puede dividir en cuatro actos.

• Implementar Bitcoin como moneda de curso forzoso
• Generación fondo público que invierte en Bitcoin
• Creación de una “Ciudad Bitcoin”
• Emisión de “Bonos Bitcoin”

Póngase cómodo, porque cada uno de estos cuatro actos son, a cada cual, más peregrino. Como vamos a ver, cada uno de estos actos se ha mostrado hasta la fecha como un sonado fracaso.

Como vamos a ver, la relación Bitcoin-El Salvador tiene muy poco que ver ni con la adopción de un dinero estable ni con una historia de progreso. Como vamos a argumentar, la relación de El Salvador con Bitcoin tiene mucho más que ver con intentar evitar la quiebra del país, quiebra que parece cada vez más inevitable.

Acto 1: Adopción de Bitcoin como moneda de curso forzoso

En septiembre de 2021 El Salvador ocupó durante días las portadas de periódicos generalistas y durante semanas fue noticia en blogs especializados en economía y finanzas (la Ley fue aprobada en junio). La decisión de adoptar Bitcoin como moneda de curso legal fue, como poco, una sorpresa y, desde luego, un movimiento político muy atrevido.

A pesar de los problemas que tiene la Ley que instaura Bitcoin como moneda de curso legal en El Salvador y de las fundadas acusaciones de corrupción relacionadas con la cartera “oficial” en la que transar Bitcoins, todavía hoy muchos ven en este movimiento un paso hacia el futuro monetario.

El principal problema con la Ley que instauraba Bitcoin como moneda de curso legal es la obligación de aceptar dicha criptomoneda en la práctica totalidad de pagos del país. Aquí merece la pena explicar la diferencia entre el curso legal y el curso forzoso de una moneda.

El curso legal de una moneda implica la obligación de los deudores de aceptarla como forma de saldar el pago de sus deudas. A lo largo de la historia la implementación de un curso legal ha sido suficiente para dar una circulación enorme al dinero emitido por Estados, por lo que, al menos para las monedas más importantes, no fue necesario emitir un curso forzoso.

El curso forzoso de una moneda implica la obligación que tiene todo el mundo de aceptarla como forma de pago en cualquier transacción. Como es evidente, el curso forzoso es una medida mucho más restrictiva que el curso legal.

Pues bien, El Salvador declaró al Bitcoin moneda de curso forzoso. Es decir, obligó a todo el mundo a utilizarlo, aunque no estuviera en su deseo hacerlo[1]. Sorprende que una parte nada desdeñable de la comunidad Bitcoin viera este movimiento con buenos ojos. Bitcoin fue diseñado como una forma de protección frente a abusos monetarios del Estado, por lo que no parece del todo coherente ver con buenos ojos como un Estado abusa de su autoridad para imponer Bitcoin como forma de pago.

El Estado de El Salvador al menos tuvo algo de coherencia cuando aceptó el pago de impuestos en Bitcoin (aunque las obligaciones se contraen en dólares se pueden saldar en Bitcoin, es decir, el Bitcoin no es unidad de cuenta, sólo medio de pago). El Estado salvadoreño también fue coherente al no establecer ganancias de capital por tenencia de Bitcoin (no tiene sentido fiscal gravar con ganancias de capital al bien que se pretende impulsar como dinero). Sin embargo, El Salvador fue mucho más allá y creó un fondo (fideicomiso) para garantizar la convertibilidad inmediata entre Bitcoin y dólar en el país.

Acto 2: Fondo en Bitcoin de El Salvador (Bukele juega a ser Hedge Fund)

El Salvador estableció una cartera oficial para transar Bitcoin con la garantía del Estado. Esta cartera se llama Chivo Wallet. La idea explícita establecida en la Ley era implementar una alternativa para que los usuarios pudieran intercambiar Bitcoin. La idea implícita era blindar a la población de la volatilidad típica del mercado de las criptomonedas[2]. El Estado de El Salvador garantiza un cambio instantáneo entre dólares y Bitcoin. En otras palabras, el Estado garantiza un tipo de cambio estable desde el momento en el que se realiza la conversión de Bitcoin a dólares (con independencia de cuando se realice la conversión real entre Bitcoin y dólar). Es decir, el Estado salvadoreño absorbe la volatilidad del mercado diario en Bitcoin[3].

Para ofrecer una convertibilidad inmediata entre dólar y Bitcoin, el Salvador creó un fondo estatal por un importe de $150 millones. La cifra puede parecer pequeña, pero hay que recordar que el PIB de El Salvador es de $28,500 millones y los ingresos anuales del Estado son de algo más de $6,000 millones[4]. El Salvador ha dedicado a su fondo de inversión en Bitcoin un 2.5% de los ingresos anuales del Estado.

Quizá también merece la pena mencionar que los bancos salvadoreños están obligados a prestar sus servicios a la cartera estatal Chivo sin coste alguno. Es decir, El Salvador obliga a su sector financiero a financiar gratis a su competidor directo. Tampoco en este punto se puede decir que los movimientos de El Salvador estén muy en línea con la “filosofía Bitcoin” (protección frente a abusos monetarios del Estado).

¿Cómo ha ido la inversión en Bitcoin de El Salvador?

De momento El Salvador está perdiendo cantidades enormes de dinero de sus contribuyentes con el fondo Bitcoin. Se estima que El Salvador ha utilizado $107 millones de los $150 millones disponibles en el fondo y posee actualmente 2381 bitcoins. El problema es que al precio actual (aprox. $20,000 por Bitcoin), la inversión de El Salvador tiene un valor de $48 millones. Es decir, la política estrella monetaria de Nayib Bukele registra unas pérdidas superiores al 55% desde septiembre de 2021. En 10 meses se ha perdido más de la mitad del dinero invertido: la pérdida equivale al 1% de los ingresos públicos de El Salvador.

En este gráfico se puede ver la cotización del Bitcoin junto a los momentos donde El Salvador hizo compras.

Gráfico 1: Precio del Bitcoin y compras de El Salvador

^{Fuente: Nayib Bukele Portfolio Tracker (nayibtracker.com)}

Aquí es necesario comentar que perder dinero con el fondo Bitcoin no es necesariamente un fracaso si tenemos en cuenta la funcionalidad que la Ley establece para el fondo no es ganar dinero, sino conseguir una convertibilidad inmediata entre Bitcoin y dólar. Ahora bien, los constantes mensajes de Bukele anunciando que aprovechan bajadas en el precio para hacer compras hace pensar que el presidente de El Salvador está jugando a ser el gestor de un Hedge Fund. Los criterios para comprar/vender Bitcoins para asegurar la convertibilidad instantánea entre Bitcoin y dólar tienen muy poco que ver criterios de compra/venta para asegurar rentabilidad. Conviene una vez más recordar de nuevo que la simple existencia de un fondo estatal para asegurar convertibilidad del Bitcoin es un ataque frontal a los principios de descentralización que hay detrás de la famosa criptomoneda.

Acto 3: ¿Bitcoin City? Creando una ciudad de la nada

El gobierno de El Salvador busca atraer capitales relacionados al mundo cripto hacia su país. Después de la arriesgada apuesta por hacer Bitcoin moneda de curso forzoso en El Salvador en septiembre de 2021, sólo un par de meses después anunció la creación de la Ciudad Bitcoin.

La Ciudad Bitcoin pretende ser una especie de zona económica especial. El propósito es crear una suerte de clúster industrial relacionado al mundo de los criptoactivos. Como toda zona económica especial, contaría con algunas regulaciones especiales que no aplicarían al resto del país. Por ejemplo, en la Ciudad Bitcoin no existirían impuestos personales de ningún tipo, tan solo existiría un impuesto al consumo.

La apuesta no es baladí, el Presidente de El Salvador llegó a afirmar que la Ciudad Bitcoin haría al El Salvador el centro financiero mundial.

El propio Bukele comentaba que la infraestructura de la ciudad costaría unos 300,000 bitcoins, que al precio al que cotizaba el Bitcoin en de noviembre de 2021 sería equivalente a unos $18,000 millones, una cantidad astronómica para El Salvador (recordemos, el PIB de El Salvador es de $28,500 millones). ¿Cómo va a pagar una cantidad semejante El Salvador para construir tamaña obra faraónica? Aquí es donde entran los bonos Bitcoin.

Acto 4: ¿Bonos Bitcoin? Penúltima “innovación” de Bukele

Para financiar la Ciudad Bitcoin, El Salvador se proponía emitir una serie de bonos. Se supone que el primer bono Bitcoin se emitiría a inicios de 2022, en algún momento dentro del primer trimestre del año (todavía no se ha emitido ningún bono). Este bono recibió el llamativo nombre de “Volcano Bond”[5]. El bono tendría un valor de $1,000 millones y pagaría un 6.5% de interés al año. El bono está emitido y es pagadero en dólares. Se esperaba realizar nuevas emisiones de bonos en similares condiciones en el futuro cercano.

¿Y por qué se llama Bono Bitcoin si está emitido en dólares y es pagadero en dólares? La idea es que el bono estaría respaldado, al menos en parte, por Bitcoin. El objetivo era que la mitad de los ingresos recibidos por el bono serían utilizados para construir la Ciudad Bitcoin y la otra mitad sería utilizado para comprar bitcoins y que esos bitcoins hicieran de respaldo al bono. Después del 5º año desde la emisión, parte de esos bitcoins serían vendidos y con el esperado incremento de valor del Bitcoin se podría pagar un interés mayor a los inversores (tenemos que recordar que un 6.5% es un interés relativamente bajo para un bono de El Salvador dada la situación fiscal delicada que sufre el país tal y como vamos a comentar en el próximo epígrafe).

Por tanto, el anuncio de la emisión de bonos bitcoin quizá es algo engañoso. En realidad, el bono Bitcoin no es más que un bono de El Salvador emitido en dólares y pagadero en dólares. Aunque también es cierto que se supone que el dinero recibido será utilizado, en parte, para financiar compra de bitcoins que actúan como respaldo del bono. La otra parte del dinero recibido por la emisión de los bonos bitcoin también está vinculado al bitcoin ya que se supone que se utilizaría para construir una ciudad que pretende ser un clúster de la incipiente industria cripto.

Sea como fuere, el interés por suscribir el bono Bitcoin fue prácticamente nulo y tanto la emisión de los bonos Bitcoin como la Ciudad Bitcoin son proyectos completamente detenidos ahora mismo. Por lo que sumamos dos nuevos fracasos en el ambicioso plan de Bukele.

El Salvador está al borde la quiebra

Después del enorme ruido mediático que genera las constantes ocurrencias monetarias de El Salvador, pocas veces queda espacio en los medios para la información realmente importante y que podría estar detrás de toda esta parafernalia: el Salvador está al borde de la quiebra.

El Estado de El Salvador está en una situación crítica y es posible que incumpla con los pagos de su deuda pública en los próximos meses. En concreto, hay mucha incertidumbre sobre la capacidad que tendría El Salvador para devolver el principal de un bono de $800 millones en enero de 2023.

Esta incertidumbre está haciendo que el valor de los bonos de El Salvador haya caído en picado y algunas emisiones coticen ya descontando un default.

Por ejemplo, el bono a 30 años de El Salvador cotiza ligeramente por encima del 30% de su valor nominal. Es decir, si un inversor confió en el pasado en el gobierno de El Salvador e invirtió $1,000 en un bono, ahora mismo sólo recibiría $300 si quisiera venderlos en el mercado. Alternativamente, si usted confiara hoy en la capacidad de pago del gobierno de El Salvador, podría recibir una jugosísima rentabilidad del 30% al año en dólares durante los próximos 30 años. En el gráfico podemos ver como el precio del bono a 30 años de El Salvador ha caído en picado en el último año. Ni que decir tiene que estos precios y rentabilidades están descontando un default de El Salvador.

Gráfico 2: Precio del bono a 30 años de El Salvador

^{Fuente: El Salvador, Republik 9,5% 20/52 Bond | A28ZV0 | USP01012CC84 | Price (boerse-frankfurt.de)}

Por tanto, estos precios de los bonos son precios que descuentan un impago o un evento de crédito como una reestructuración de deuda en El Salvador. El precio de los Credit Default Swaps (una especie de seguro de impago) de El Salvador alcanzan precios desorbitados en los mercados financieros, precios que implican una probabilidad de impago del 75%[6]. Los seguros de impago de El Salvador han superado en precio a los de Costa Rica, país que ya ha sido rescatado por el Fondo Monetario Internacional. Las agencias de calificación han recortado constantemente la calificación de El Salvador y actualmente asumen que es un bono basura.

Tabla 1: Rating agencias calificación riesgo a El Salvador

^{Fuente: S&P; Moody´s; Fitch}

El rating de todas las calificadoras implica un riesgo muy elevado de impago. En el caso de Moody´s, una nueva bajada en la calificación implicaría entrar en el escalón justo antes del default. Quizá aquí también conviene destacar que las agencias de calificación usualmente llegan a los eventos de crédito tarde. Es decir, suelen degradar la calificación crediticia después de que la situación financiera y económica empeore. En este sentido, el mercado de CDS ya descuenta un default de El Salvador que las agencias de calificación de riesgos solo empezarán a incluir en sus ratings en el futuro.

La “aventura” Bitcoin de El Salvador y su relación con el impago de deuda

Es en este contexto de quiebra inminente donde deberíamos encajar todo el esquema que está impulsando El Salvador, desde la adopción del Bitcoin como moneda de curso forzoso, la generación de un fondo Bitcoin, pasando por la creación de la Ciudad Bitcoin y terminando en la emisión de estos Volcano Bonds o bonos Bitcoin.

El Salvador no tiene recursos para pagar su deuda soberana. Debido a su alto endeudamiento, El Salvador tiene virtualmente cerrados los mercados de capitales internacionales. También es interesante observar que debido a la desnortada política económica de El Salvador hay reticencias por parte del Fondo Monetario Internacional a conceder un préstamo de emergencia (también podría pesar el acercamiento diplomático de El Salvador a China y el enfrentamiento con EEUU).

En otras palabras, El Salvador está financieramente ahogado y los constantes giños a los inversores no tradicionales en criptomonedas no son más que las últimas patadas que está dando Bukele antes de tener que plegarse a las previsibles duras condiciones que impondría el Fondo Monetario Internacional para extender un préstamo blando y evitar una quiebra desordenada del pequeño país centroamericano.

Conclusión

El Salvador puede ser visto como un pionero en el mundo de las criptomonedas o como un Estado manirroto e irresponsable en sus cuentas públicas.

Todo el esquema cripto que está impulsando el Salvador podría ser un paso que consolide una alternativa a la represión financiera que vive la práctica totalidad del mundo actualmente. Pero ojalá el mundo fuese tan bonito como una película de Disney (de las que hacía Disney antes del mundo woke). Una versión alternativa distópica de la película de Disney (las que hace ahora Disney en el mundo woke) que tenga en cuenta la desesperada situación financiera de El Salvador nos dibuja un panorama mucho más sombrío, una escena en la que el popular Bukele está buscando fondos de inversores despistados convenciéndoles con cantos de sirena de que el país será el nuevo centro financiero mundial.

Aviso legal: el análisis contenido en este artículo es obra exclusiva de su autor, las aseveraciones realizadas no son necesariamente compartidas ni son la postura oficial de la Universidad Francisco Marroquín.

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[1] Se introduce una pequeña excepción, bastante vaga, sobre algunas personas que podrían no tener los medios para intercambiar con Bitcoin.

[2] Probablemente Bitcoin es una de las criptomonedas menos volátiles (con excepción de las Stablecoins). A pesar de ello, la volatilidad es enorme comparada con prácticamente cualquier tipo de activo financiero más tradicional (aviso: Bitcoin no es un activo financiero). Desde luego la volatilidad de Bitcoin es muchísimo más elevada que la práctica totalidad de monedas fiduciarias del planeta.

[3] Una transacción en el blockchain de Bitcoin tarda algo más de 10 minutos de media, aunque no es infrecuente que tarde 60 minutos en algunos momentos. En su peor momento, llegó a ser superior a dos días. Ver: Bitcoin Average Confirmation Time (ycharts.com)

[4] Datos Banco Mundial y Banco Central de El Salvador.

[5] Como no podía ser de otra forma, la flamante Ciudad Bitcoin sería tan moderna y ecosostenible que su fuente de energía principal sería la geotermia. se esperaba (o espera, quien sabe) que la Ciudad Bitcoin estuviera cerca de un volcán.

[6] Cálculos propios a partir de datos de diferenciales en precio de CDS de Damodaran.