Lo que muchos no entienden de la crisis cambiaria en Argentina

Argentina está en graves problemas. Para evitar una crisis, su presidente Mauricio Macri acaba de tomar un paso desesperado. Acudió al Fondo Monetario Internacional (FMI) para pedir un rescate internacional. Esta decisión fue el resultado de una repentina crisis cambiaria. En las últimas semanas, el peso argentino ha sufrido una increíble caída. El tipo de cambio peso-dólar subió hasta 22,35; una depreciación de más de 10% en cuestión de días.

El peso ya venía sufriendo una depreciación prolongada: hace seis meses el tipo de cambio se situó en torno a 17 y hace un año se encontraba cerca de 16, lo cual implica una depreciación de más de 25%.

Ahora bien, el banco central argentino hizo todo lo que prescriben los libros de texto de economía monetaria. El Banco Central de la República Argentina (BCRA) tomó dos medidas:

• Subir la tasa de interés
• Vender reservas internacionales en el mercado para defender el tipo de cambio

En el proceso, el BCRA subió la tasa de interés de 30,25% a 40%. Además, perdió más de 10% de sus reservas internacionales en apenas una semana. El banco central intervino, pero en vano: el peso siguió su caída.

^{Fuente: Yahoo Finance}

¿Por qué no funcionó la intervención del BCRA?

Si tratamos de buscar la respuesta a esta pregunta en los múltiples análisis de prensa, vemos que las explicaciones ad hoc abundan. Sin embargo, los verdaderos problemas casi no se tocan.

“El banco central perdió credibilidad”, leemos. “El BCRA no aumentó suficientemente la tasa de interés”, consigna otro artículo. “No ha comunicado bien su política,” se queja otro. Estas son algunas afirmaciones que podemos leer en influyentes medios de comunicación.

Además, la culpa parece ser del propio ciudadano argentino: por la larga historia de episodios (hiper)inflacionarios y de crisis cambiaria (entre estos, en 1976, 1982, 1990 y 2001), viven con tanto miedo que reaccionan en forma “irracional” e impulsiva ante leves cambios en el precio del peso.

Sin embargo, no podemos negar que Argentina, históricamente, ha sufrido de repetidos fracasos monetarios. Tuve el gran placer de pasar casi un año y medio en Argentina. Un amigo trabajaba con un exministro de Finanzas: “¡No puede cruzar ni la calle sin guardaespaldas!”, me dijo. “¡La gente lo odia!” Y esto ocurría casi siete años después del famoso corralito argentino de 2001. Gran parte de la población argentina perdió todos sus ahorros en esta y otras crisis.

No obstante, estas explicaciones carecen de fundamento. El BCRA tiene un problema del fondo que se puede observar en varios otros países latinoamericanos.

El atraco monetario argentino

La administración de Kirchner efectivamente utilizó el banco central como cajero automático. Kirchner y compañía intercambiaron reservas internacionales del BCRA por “letras intransferibles”. En efecto, el gobierno dijo al banco central: “Entreguen tus dólares y a cambio te damos estas promesas de pago inútiles e intransferibles”. El total de letras intransferibles ya supera el 30% del balance del BCRA.

También está la cuenta de «adelantos transitorios». Esta cuenta (que ya supera los 400.000 millones de pesos o, en términos relativos, más que 15% del balance) fue usada por la administración de Kirchner para financiar parte del gasto público. En lugar de emitir deuda formal, el gobierno emitió pagarés a un plazo máximo de 12 meses (los llamados “adelantos”). En la práctica, es otra deuda tóxica más. La cuenta de adelantos aumenta y aumenta, ya que los adelantos anteriores simplemente se siguen renovando.

En definitiva, tenemos aproximadamente el 45% de los activos del balance del BCRA que valen exactamente lo mismo que las promesas electorales de Kirchner: cero.

El banco central de Argentina ha sido el mejor amigo de Kirchner; se ha portado como uno de aquellos amigos que siempre está dispuesto a prestarte más, porque no quiere arriesgar la amistad. Prefiere comerse la pérdida inevitable, sabiendo que nunca le vas a devolver el dinero. Ahora resulta que incluso ese amigo, por fuerzas externas (en este caso el mercado cambiario), también se puede ver forzado a pedirte el dinero de vuelta.

Macri no ha hecho mucho para resolver este tema. Primero, Argentina sigue con casi el mismo déficit público que el existente en la administración Kirchner. Segundo, la administración de Macri sigue financiándolo parcialmente con los mismos mecanismos que Kirchner. Pero hemos llegado a un punto en el que la política depredadora no puede sostenerse más.

¿Por qué importan tanto los activos de un banco central?

Ahora, ¿por qué todo esto es tan importante?

Hagamos un pequeño experimento mental. ¿Qué pasaría si liquidamos el banco central entero? Vendemos todos los activos y pagamos y retiramos nuestras obligaciones. Ahora bien, tenemos unos cuantos activos que son invendibles: ni los adelantos ni las letras intransferibles se puede vender en el mercado. Efectivamente valen cero y todo el mundo lo sabe.

El resultado es nefasto:

• No podemos retirar todas nuestras deudas; no disponemos de suficientes activos de valor para enfrentar una crisis cambiaria. De hecho, cuando empezamos a vender reservas internacionales, el mercado sabe muy bien que nunca seremos capaces de defender la moneda, porque no disponemos de suficientes activos (reservas) para hacerlo.
   
• No podemos subir la tasa de interés sin incurrir en pérdidas. A fin de cuentas, el BCRA solo puede subir la tasa de interés sobre sus pasivos. Ya que gran parte de sus activos son tóxicos (y no ganan nada), subir tasas implica mayores pérdidas. ¿Y cómo paga estas pérdidas? Aumentando la cuenta de letras intransferibles o adelantos. Te encuentras en un “círculo vicioso descendiente”. Esto demuestra que los bancos centrales son “interest rate takers” en lugar de “interest rate makers”: dependen mucho más del mercado de lo que suelen admitir.

Es por eso que la intervención del BCRA fue en vano. Los bancos centrales son a veces capaces de defender su moneda en una crisis cambiaria y a veces no. El “a veces no” es debido a la calidad de los activos de un banco central. Y el BCRA carece de un balance y cartera de activos sanos. Los activos tóxicos del BCRA ahora se están comiendo los ahorros de los argentinos.

Macri puede resolver la crisis cambiaria: lecciones para Latinoamérica

Si Macri quiere frenar la crisis cambiaria, debe hacer frente al agujero que tiene el banco central argentino en su balance y equilibrar el presupuesto estatal. Si la ayuda del FMI es necesaria para esta reforma (por ejemplo porque Macri no puede acceder a los mercados de capital internacionales), que así sea.

Desafortunadamente, parece que simplemente tendremos que aguantar hasta el final de esta telenovela económica argentina. Después de una fuerte devaluación del peso, podemos empezar de nuevo. Sin embargo, con el fin de evitar futuras crisis cambiarias, Macri no tiene más opción que sanear el balance del BCRA.

Ahora bien, puede ser que Argentina sea el primero en caer de una larga lista de bancos centrales con problemas graves. Múltiples bancos centrales latinoamericanos tienen una abundancia de activos dudosos en su activo. Esta tragedia argentina es una advertencia para todos los demás países latinoamericanos. Guatemala tiene en el fondo un problema muy similar por el lado del activo. Los guatemaltecos sufrirán las mismas consecuencias que los argentinos si no se actúa lo antes posible. Detallaremos esto y más en nuestro próximo informe sobre el Banguat.