Tapering: ¿muerte por inflación o por subida de interés?

La inflación se dispara en la práctica totalidad del mundo. Los bancos centrales se asustan y empiezan a anunciar el fin de las medidas expansivas, el tan famoso tapering.

¿Por qué los bancos centrales se encuentran entre la espada y la pared?, ¿por qué ha subido tanto la inflación?, ¿qué es un cuello de botella?, ¿qué significa el término tapering?, ¿qué implicará el tapering y cómo nos podría impactar? El objetivo del presente artículo es dar respuesta a estos (y algunos otros) interrogantes.

Inflación disparándose en todo el mundo

Los bancos centrales tienen un gran mandato explícito: mantener el poder adquisitivo del dinero. Este es el objetivo principal de la política monetaria. Algunos bancos centrales también tienen el objetivo explícito de sostener el nivel de actividad económica (aunque de forma implícita se podría decir que todos los bancos centrales tienen este objetivo).

Los bancos centrales de los países desarrollados suelen tener un objetivo de inflación del 2% y los de los países subdesarrollados del 4% (no deja de resultar curioso que se pueda denominar “mantener el poder adquisitivo” a perderlo constantemente). La inflación de la mayor parte de países está claramente por encima de los objetivos de inflación de los bancos centrales.

La inflación subyacente (excluye alimentos y energía) muestra una tendencia muy similar a la inflación general. Aunque los precios subyacentes crecen a menor ritmo que los precios generales, el incremento sigue estando bastante por encima de los objetivos de inflación de los bancos centrales.

Inflación y cuellos de botella, ¿cuál es la verdadera causa de la inflación?

La mayor parte de analistas atribuyen la causa de la inflación a los ya famosos “cuellos de botella”. Un cuello de botella se da cuando una gran demanda se agolpa en un sector con una capacidad muy limitada de incrementar producción a corto plazo. Cualquier sector que no cuente con capacidad ociosa y que necesite de inversiones en capital que tarden un tiempo en dar frutos (incluido el capital humano[1]), tendrá problemas para incrementar producción ante un incremento súbito de la demanda.

Si bien es interesante el concepto de cuello de botella, lo cierto es que aludiendo a este fenómeno no estamos respondiendo nada. La pregunta sólo cambia de forma: ¿qué ha producido los cuellos de botella? A nuestro juicio, tres elementos:

1. Incremento de la demanda
2. Cambio en la composición de la demanda
3. Restricciones a la producción por COVID

Incremento de la demanda

El incremento en la demanda está siendo tomado por muchos analistas como una señal de recuperación económica, de dinamismo de la economía mundial. La capacidad de demandar en un mercado usualmente proviene de la capacidad de haber ofertado o producido con anterioridad algo de valor (concepto de Ley de Say). Sin embargo, y debido a la pandemia, el crecimiento económico es negativo o muy débil en el periodo 2019-2021 (para las economías analizadas). Por tanto, no tiene sentido que esta enorme demanda sea un indicador de prosperidad.

De hecho, en EEUU, el país que mejor desempeño económico muestra, el ingreso privado de los ciudadanos está prácticamente al mismo nivel pre-pandemia. Lo que ha incrementado con fuerza son las transferencias del gobierno.

Si hacemos zoom en las transferencias del gobierno se puede ver con más claridad de dónde proviene el enorme incremento de demanda que está provocando los cuellos de botella.

Es decir, los norteamericanos tienen más capacidad de demandar bienes y servicios, sí, pero esa capacidad es un simple subproducto de la extensión de cheques del gobierno norteamericano. De hecho, el ingreso privado de los americanos no llegó al nivel pre-pandemia hasta mayo de 2021 y se encuentra actualmente estancado en un nivel casi idéntico al de febrero de 2020. Por su parte, el ingreso total (que incluye las transferencias del gobierno), es actualmente casi un 5% superior al nivel de febrero de 2020 y llego a ser casi un 30% superior en marzo de 2021 (segunda gran transferencia Biden).

Por tanto, no es cierto que la gran demanda provenga de reactivación económica, su origen son las más que generosas transferencias del gobierno. En Europa, las transferencias de los gobiernos se han realizado, en muchos casos, mediante transferencias a empresas para evitar despido de trabajadores durante la pandemia. El efecto, sin embargo, es similar: más transferencias del gobierno hacia los bolsillos de los ciudadanos que han utilizado una parte de éste dinero para incrementar la demanda de bienes y servicios.

Cambio en la composición de la demanda

Como es lógico, los encierros y restricciones derivadas de la pandemia han provocado cambios drásticos en la composición del gasto de los hogares. Por poner dos ejemplos obvios: el cierre de colegios obliga a incrementar la demanda de computadoras; las restricciones para viajar provocan que la demanda de boletos aéreos se hunda con fuerza.

Por si fuera poco, las más que generosas e indiscriminadas ayudas del gobierno provocan que el nuevo ingreso no se distribuya de la misma manera que el ingreso anterior. Es decir, los recipientes de las transferencias tienen un patrón de gasto diferente del patrón de gasto anterior, lo que genera nuevos cambios en la composición de la demanda.

Los dos elementos (restricciones COVID + nueva distribución ingreso) generan cambios súbitos en la composición de la demanda que generan una falta de adaptación de la oferta a los deseos de los consumidores. Esto genera grandes expansiones en algunas industrias de bienes duraderos (ej.tecnología) mientras que destruye otras industrias como las vinculadas a los servicios (ej.ocio).

Incapacidad reacción oferta a cambios en la demanda por restricciones COVID

El deterioro en las cadenas logísticas a nivel mundial ha sido mayúsculo en 2021. Una parte sustancial de la inflación está siendo achacada a este fenómeno. Una de las causas de los problemas logísticos ha sido las restricciones derivadas del COVID en puertos. También la política indiscriminada de cheques del gobierno de EEUU ha hecho cada vez más complicado encontrar trabajadores para puertos y transporte terrestre. Para más detalles, ver éste fantástico artículo de mi colega Olav Dirkmaat.

Los problemas productivos derivados de las políticas de encierros como forma de combatir al COVID, unido a los problemas de escasez de trabajadores derivados de la política de regalar dinero (tanto de la administración Trump como de la administración Biden[2]) han generado problemas en la oferta de bienes para readaptarse y seguir el ritmo de la demanda. Además, la inflación ya se está dejando sentir con fuerza también en los insumos, provocando un estrechamiento en los márgenes de las empresas y desincentivando la producción en algunas áreas (aquí es donde el miedo a la estanflación se hace patente).

La responsabilidad de los bancos centrales

Como ya hemos argumentado, las políticas de los gobiernos son culpables tanto del exceso de demanda y el cambio en su composición, como del escaso dinamismo de la oferta. Es decir, en última instancia los cuellos de botella han sido provocados por políticas muy mal pensadas (o no pensadas en absoluto). Ahora bien, ¿dónde queda la responsabilidad de los bancos centrales?

Con motivo de la pandemia, los gobiernos han gastado cantidades ingentes de recursos, recursos de los que carecían. Una posibilidad de acceder a esos recursos podría haber sido acudir a los mercados de deuda. Sin embargo, esta opción fue muy poco utilizada. En su lugar, se ha acudido al mecanismo monetario: financiación del gasto público mediante préstamos del banco central. La Fed compró en 2020 el 80% del déficit federal de EEUU, el Banco de Inglaterra el 100% de la nueva deuda del Reino Unido y el Banco Central Europeo el 120% de la nueva deuda de los países de la eurozona[3].

Este es el principal motivo por el que los tipos de interés de la deuda pública se mantienen bajos, algunos bancos centrales han incluso comprado más deuda de la que necesitaban los Estados para financiar los enormes agujeros presupuestarios del año 2020. Esta situación no se ha revertido en 2021[4]. La contrapartida del bajo coste de financiación para los Estados ha sido, como estamos viendo, la aparición súbita de la inflación.

Por tanto, los bancos centrales han puesto en manos de los gobiernos unos recursos que no tenían, los gobiernos los han puesto en manos de los ciudadanos (cosa que no pasó con las intervenciones monetarias de los años 2008-2013), y esto está generando cuellos de botella en amplios sectores de la economía. Luego, los cuellos de botella tienen su origen en las intervenciones monetarias de los bancos centrales.

Los bancos centrales se asustan: ¿retirada de estímulos?

La aceleración de la inflación pone en una situación comprometida a los bancos centrales. Su mandato es la estabilidad de precios, por tanto, parece que deberían estar haciendo algo por evitar la aceleración de los precios. Tal y como estamos viendo, una gran parte de la culpa de la escalada de precios sí la tienen ellos (otra parte los gobiernos, y otra parte la pandemia).

Los principales bancos centrales del mundo ya han anunciado el tan cacareado tapering. Con esto se quieren referir a la introducción de una política monetaria restrictiva, lo que en la práctica significa una la retirada de estímulos (es decir van a dejar de comprar bonos de gobiernos y también bonos de empresas privadas) y una posible subida de tipos de interés.

Sin embargo, los bancos centrales tienen dos grandes problemas a la hora de intentar hacer tapering o retirar estímulos.

• Déficit público desbocado

Por un lado, los gobiernos no solo están hiper-endeudados fruto de las irresponsables políticas de gasto de 2020 y 2021, sino que la expectativa es que tarden años en volver a un nivel de déficit público similar al de 2019.

Además, no hay nada menos confiable y más cortoplacista que un político gastando dinero ajeno. Es por ello que las expectativas de déficit público son constantemente revisadas, casi siempre al alza (en otras palabras, casi seguro que los gobiernos terminarán gastando más de lo que las estimaciones muestran). El déficit público de EEUU será un 2.2% superior en 2021 de lo que estimaba el FMI a finales de 2020, y un 2.7% superior en el caso de la eurozona y el Reino Unido. Es decir, los políticos se comprometieron a dejar de gastar en 2021 lo que gastaron de más en el año 2020, sin embargo, a la hora de la verdad, nuestros queridos servidores públicos prefieren incumplir su palabra que recortar unos gastos a todas luces excesivos.

Si los bancos centrales dejan de comprar deuda pública van a obligar a los Estados a disminuir su ritmo de gasto público. Esto, a su vez, va a provocar un efecto depresivo (a corto plazo) en la economía. Los bancos centrales y los gobiernos querrán evitar este problema a toda costa.

• Empresas zombi

Como ya comentamos en otro artículo, los tipos de interés bajísimos han provocado una ola de endeudamiento privado empresarial no sostenible. Ya hablamos in extenso de la situación de empresas zombi en un artículo anterior, baste aquí decir que una subida de tipos de interés terminará de quebrar a estas ya maltrechas empresas zombi.

Los bancos centrales y los gobiernos también querrán evitar una situación donde las empresas zombi quiebren y generan una ola de despidos masivos.

Bancos centrales entre la espada y la pared: ¿muerte por inflación o por tapering?

Una inflación alta ayuda a diluir el valor de la deuda no indexada a índices de precios. Esto ayudaría a los hiper-endeudados Estados y empresas zombi. El problema es que en los últimos años los deudores están acumulando deuda más rápido de lo que crece la inflación, por lo que la deuda real ha seguido creciendo.

Es necesaria una vuelta a niveles de deuda más sostenibles y parece que hay dos vías para conseguir este objetivo:

• Dejar que la inflación siga creciendo

Esta vía es muy peligrosa, pero parece la más plausible a día de hoy. Los bancos centrales llevan meses preparándonos para esta situación sin explicitarlo demasiado (por ejemplo, desde hace meses ya nos hablaban de un objetivo de un 2% de inflación en el largo plazo, no cada año). El presidente de la Fed ya ha sugerido que deberíamos ir eliminando el término “transitoria” antes de mencionar la inflación.

Un incremento en la inflación es peligroso porque la misma tiene un impacto en la demanda de moneda, haciéndola caer, lo que provoca un círculo vicioso de incrementos de precios aceleradamente (se puede ver una explicación detallada aquí).

• Hacer política monetaria restrictiva, y dejar que empresas y algunos Estados quiebren

Este segundo punto es menos plausible políticamente, pero probablemente sería lo más sano económica y financieramente hablando.

Tipos de interés más altos y política monetaria restrictiva haría caer a toda aquella parte del sector productivo que menos valor está generando en la economía, lo que liberaría el uso de factores productivos para nuevas ideas y proyectos empresariales. Por su parte, una quiebra de un Estado es un evento traumático, pero puede establecer un principio de disciplina a otros Estados y también al propio país en el futuro.

En otras palabras, lo más sano es que el principio de disciplina se imponga, principio financiero por desgracia perdido casi completamente en el sector público y en vías de extinción en un sector privado demasiado acostumbrado a la deuda barata.

Conclusión

Ser banquero central a finales de 2021 es uno de los trabajos más complicados y menos satisfactorios del mundo. Los bancos centrales van a ser objeto de encarnizadas (y merecidas) críticas hagan lo que hagan:

Si cuidan el valor de la moneda, generarán una crisis económica, y si pretenden evitar la crisis económica, destruirán el valor de la moneda (y terminarán generando una crisis monetaria en cualquier caso).

Elija su tipo de muerte, ¿inflación o quiebra?

Aviso legal: el análisis contenido en este artículo es obra exclusiva de su autor, las aseveraciones realizadas no son necesariamente compartidas ni son la postura oficial de la Universidad Francisco Marroquín.

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[1] Formar nuevos especialistas cuesta tiempo, esfuerzo y dinero

[2] Aunque con mucha más fuerza en la administración Biden.

[3] Si bien hay que comentar que el déficit público de EEUU en 2020 fue del 14.9%, el de Reino Unido del 12.5% y el de la Eurozona del 7.2%.

[4] Aunque todavía faltan los datos del último trimestre para saber con exactitud a cuánto ascienden las cifras.