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¿Qué pasó con la stablecoin algorítmica TerraUSD?

Mi colega Daniel Fernández escribió en detalle sobre los problemas que ha afrontado Tether (USDT), una stablecoin. Mientras que Tether (USDT) volvió (por el momento) a la paridad con el dólar (es decir, un Tether vale aproximadamente un dólar americano), la stablecoin Terra (UST) cotiza sustancialmente por debajo del punto de paridad.

A diferencia de Tether, Terra es una stablecoin algorítmica, es decir, su valor no depende de un respaldo financiero tradicional. ¿Qué está pasando con esta y otras stablecoins?

Una breve historia sobre las stablecoins

En un artículo escrito en 2017, critiqué a Bitcoin por sus problemas de escalabilidad y volatilidad (este último problema ya lo había señalado desde el 2011). En efecto, el valor del Bitcoin es tan fluctuante que no puede ser adoptado como unidad de cuenta (ni siquiera existe un camino viable hacia dicha adopción).

Como resultado, algunos creadores en el espacio criptográfico empezaron a dibujar planes para una moneda digital que esté atada a una unidad de cuenta convencional, como el dólar estadounidense. Estas monedas digitales, las llamadas stablecoins, procuran establecer una paridad con unidades de cuenta ya existentes.

Una de las stablecoins más conocidas es la mencionada Tether, mi colega Daniel Fernández ha escrito sobre ello aquí. La idea detrás de Tether realmente no es nueva, ya que opera como un money market fund o incluso como un banco con un coeficiente de caja de 100 por ciento.

En otras palabras, cada vez que Tether emite un USDT (dólar Tether), se supone que este dólar de nueva creación está siendo respaldado por algún activo denominado en dólares en el «mundo real».

Sin embargo, si no todos los dólares Tether están respaldados por dólares reales, se puede decir que esta stablecoin opera con reserva fraccionaria. Si los tenedores de estos Tether (USDT) empiezan a exigir conversión a los dólares subyacentes, es posible que ya no se pueda cumplir con las promesas hechas.

En los últimos años, a raíz de la criptofiebre, Tether (USDT) se ha vuelto la stablecoin más importante, con más de $80,000 millones en circulación. Terra (UST) es algo menos importante, aunque cuenta con nada menos que casi $20,000 millones en circulación. Sin embargo, esta es una fracción de la oferta monetaria (M1) de el dólar americano, representando más o menos 0.5 % de esta.

Las criptomonedas como monedas que no requieren confianza en un tercero

Curiosamente, la comunidad Bitcoin tradicionalmente ha sido muy escéptica de estas dependencias con terceros (riesgo contraparte). De hecho, el Bitcoin está hecho para ser trustless, es decir, para no requerir confianza alguna en un tercero, ya que el tercero (el intermediario) es reemplazado por un protocolo. La idea de Bitcoin era eliminar «trusted third parties» (por ejemplo, los bancos), ya que estos pueden volverse riesgos gigantescos cuando violan y se aprovechan de la confianza que el público deposita en ellos.

Es por eso todavía más curioso que gran parte de la liquidez en el mercado de Bitcoin dependa de Tether, una moneda digital altamente dependiente de un tercero, en este caso, un trio directivo con antecedentes dudosos en el mercado financiero tradicional. Estos directores se rehúsan a dar información de donde exactamente están los dólares que debieran respaldar los Tether.

Las stablecoins algorítmicas

Las stablecoins algorítmicas son de otra categoría. No dependen de un respaldo tradicional como las primeras stablecoins, de las cuales Tether es el principal ejemplo. La idea es procurar otra forma de mantener paridad entre estas stablecoins y una unidad de cuenta ya existente (el dólar) que no sea a través de un respaldo tradicional (un respaldo que crea el riesgo de contraparte que Bitcoin justamente trata de reducir o incluso eliminar).

Una de las más conocidas de estas stablecoins algorítmicas hoy día es TerraUSD. Los dólares Terra (UST) no están respaldados por activos en dólares en el mercado financiero tradicional. El diseño de esta stablecoin es más ingenioso. Estos dólares Terra están respaldados por un token que se llama Luna.

En términos financieros tradicionales, un token realmente funciona como equity en un blockchain. Te da el derecho a ciertos flujos que el blockchain en cuestión es capaz de generar, por ejemplo, a través de comisiones o como recompensa por participar en el proceso de validación del blockchain (“minería”). En el caso de Luna, el token llegó a tener un valor de mercado de más de $100 dólares. Con aproximadamente 400 millones de tokens Luna en circulación, eso da una capitalización de mercado a Luna de $40,000 millones.

Ahora viene la parte ingeniosa: este token Luna respalda su propia stablecoin, Terra (UST). Es decir, se puede convertir $1 de “equity” (el valor de $1 del token Luna) a una unidad de la stablecoin Terra (UST). La idea es simple: cuando el valor de la stablecoin (UST) es menor a $1, el arbitraje permite comprar estas stablecoins por menos de $1, y luego convertirlo a $1 en “equity”.

Hay un problema con todo esto: como el valor del token fluctúa, un día puede valer $100, el otro día $10 o incluso desplomarse a $0.01 (el valor registrado el 12-05-2022). Pero si se crearon 50 stablecoins (UST) cuando el token valía $100, y el token ahora vale $10, significa que el respaldo de los $50 dólares Terra solo es de $10 dólares en “equity”, el token Luna. Esto condena a la stablecoin al fracaso; lo que ayer parecía ingenioso hoy es una sentencia de muerte: el respaldo, por tener un valor fluctuante, fácilmente puede llegar a una reserva fraccionaria bastante obvia. Y si el valor del token depende de la propia stablecoin, cuando se amenaza la paridad, el token también sufre en valor, empeorando el problema de respaldo.

El valor de mercado del token LUNA ha tenido mejores días: caída LUNA de más de $100 a $0.0001141 en cuestión de un mes

El token LUNA ya no vale nada. Fuente: CoinMarketCap

Esto es justamente lo que pasó en el caso de Luna. El número de stablecoins (UST) en circulación era $11,000 millones de dólares Terra, respaldados por un token muy deteriorado ($750 millones de dólares). Cuando los usuarios empiezan a cuestionar el peg, la paridad del UST con el dólar real se empieza a romper: el mercado empieza a aplicar un descuento a la stablecoin en el mercado[1]. La stablecoin UST, que se supone que debe valer alrededor de un dólar siempre, ahora vale únicamente $0.15. El término stablecoin se vuelve una irónica contradicción tras sufrir una depreciación de más de 85 %.

Una stablecoin no tan estable: TerraUSD (UST) perdió paridad con el dólar

Por meses, la stablecoin Terra valía alrededor de $1, pero en cuestión de semanas ha fracasado su peg y ahora solo vale $0.15 en el mercado, una depreciación de 85 %. Fuente: CoinMarketCap

Existe cierta hipocresía al respecto: la decisión de los bancos centrales (como la Reserva Federal, el Banco de Japón y el banco central suizo) de empezar a comprar acciones y ETFs ha sido poco discutido. En efecto, conlleva el mismo riesgo monetario que Terra para las monedas tradicionales (como el dólar, yen y franco).

¿Muestra el fracaso de Luna que las criptomonedas están por desaparecer?

La respuesta a esta pregunta es un rotundo no. La búsqueda de una verdadera stablecoin sin riesgo contraparte (como Tether) sigue y seguirá. Y en lo personal estoy seguro de que existe una solución, sólo que está aún por descubrir. Reitero mi afirmación que hice hace años: Bitcoin pasará a la historia como Napster: es el inicio de una revolución en el mercado monetario. Y como parte de esta evolución van a caer dóminos, como ahora pasó con Luna.

Si Bitcoin es Napster, tal vez Luna haya sido Gnutella o algún equivalente en la industria de música de aquel entonces.

Aviso legal: el análisis contenido en este artículo es obra exclusiva de su autor, las aseveraciones realizadas no son necesariamente compartidas ni son la postura oficial de la Universidad Francisco Marroquín.

[1] Antiguamente esto pasaba con las promesas de pago de bancos comerciales. Sin embargo, muchos Estados usaron leyes de curso forzoso para prohibir la práctica de descontar promesas de pago (como son los depósitos bancarios) de bancos dudosos en el mercado, obligando la aceptación de todas ellas por su valor nominal. Sin embargo, claramente las stablecoins no gozan de los mismos privilegios que el dinero bancario tradicional (pero tampoco sufren del enorme peso de las regulaciones bancarias).

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Olav Dirkmaat

Olav Dirkmaat

Olav Dirkmaat es profesor de economía en la Universidad Francisco Marroquín y Chief Investment Officer (CIO) de Hedgehog Capital. Antes era vicepresidente en Nxchange y GoldRepublic. Es doctor en Economía por la Universidad Rey Juan Carlos (Madrid).

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