Tether se hunde: alarmas en el mundo cripto

El mundo de las criptomonedas está de capa caída en los últimos días. El precio de la práctica totalidad de criptoactivos está cayendo en picado. Sin embargo, esto es algo que en principio no debería asustar demasiado a los inversores no tradicionales en este tipo de activos. Al fin y al cabo, la volatilidad siempre ha sido enorme y no es la primera vez que las criptomonedas sufren correcciones drásticas.

Pero hay una noticia que quizá sí debería poner un poco más nerviosos a los inversores en criptoactivos y es la ruptura del peg entre muchas Stablecoins.

En concreto, en este artículo nos vamos a centrar en analizar la ruptura del peg del Tether con el dólar norteamericano. Tether es, con mucho, la Stablecoin más utilizada y también una de las que sigue un esquema financiero más tradicional (por lo que se hubiera podido considerar como segura).

¿Qué es una Stablecoin y qué es un peg?

Una Stablecoin no es más que una criptomoneda que busca evitar la volatilidad típica prevalente en este mercado. La forma de conseguirlo es mediante un peg con una moneda fiat que se considere relativamente estable (típicamente, aunque no exclusivamente, el dólar norteamericano).

Un peg es un tipo de cambio fijo entre monedas. El tipo de cambio fijo debe ser asegurado por algún mecanismo. Tradicionalmente los encargados de velar que el tipo de cambio fijo se mantuviese han sido los bancos centrales. Como es evidente, un banco central no se va a encargar de velar por la estabilidad de una criptomoneda que es competencia directa de su propia moneda.

La descentralización es uno de los principios que ha hecho a las criptomonedas un activo muy deseable. Siguiendo este mismo principio de descentralización, ha habido intentos de generar Stablecoins que mantuvieran un tipo de cambio fijo de forma descentralizada. Esto se ha hecho introduciendo algunos incentivos económicos para que los usuarios de la propia red aseguraran el peg con el dólar o con otra moneda. Este es el caso de TerraUSD, moneda que ha sufrido un gran colapso o DAI (moneda que, de momento, opera con normalidad).

Otras Stablecoins se rigen por criterios financieros más tradicionales. Son simplemente pasivos de algunas entidades. Es decir, son un criptoactivo que, a su vez, son pasivos de un agente económico concreto. Estas criptomonedas son una especie de promesa a entregar dólares. Su funcionamiento es más o menos similar al de un banco cuando emite depósitos o al de un fondo del mercado monetario (Money Market Mutual Fund). En este caso, los encargados de velar por la estabilidad del valor de la Stablecoin son sus emisores. Este es el caso de la mayor Stablecoin del mercado cripto: Tether (capitalización de mercado de más de $80,000 millones). Tether es propiedad y es emitido por un bróker de criptomonedas denominado Bitfinex.

Las mayores plataformas para operar en criptomonedas del mundo también cuentan con su Stablecoin, como es el caso de USDcoin de CoinBase o de BinanceUSD propiedad de Binance (las dos juntas tienen una capitalización de mercado de algo más de $65,000 millones).

Tether es muy similar a un depósito en un banco

Por tanto, Tether es una Stablecoin que podría ser entendida como una promesa a entregar un dólar por parte del emisor del Tether (Bitfinex). Además, es una promesa prácticamente instantánea, es decir, se presume que el emisor es capaz de responder en cualquier momento por la demanda del dólar si alguien quiere vender su Tether. Por tanto, en la medida en que la promesa a entregar un dólar sea muy creíble y, además, sea inmediata, es lógico pensar que esa promesa circule al mismo valor que el dólar. Esto es lo que en finanzas monetarias se denomina precio par.

Un depósito en un banco funciona exactamente igual. En este caso el depósito en un banco comercial es una promesa muy creíble del propio banco a entregarte un dólar en el momento que el depositante lo exija. Un depósito de un dólar en un banco y un dólar no son lo mismo, sólo parecen lo mismo porque estamos muy acostumbrados a que el precio par no se rompa nunca.

Por tanto, Tether podría ser entendido como una especie de depósito… pero aunque tiene ciertas similitudes, realmente se parece más bien a otro activo monetario un poquito diferente: participaciones en fondos del mercado monetario.

Tether es muy similar a un fondo del mercado monetario

Un fondo del mercado monetario es un invento algo más moderno que la banca tradicional, tiene su origen en los años 40s en EEUU y se popularizaron sobre todo a partir de los años 1970s cuando la inflación hizo estragos en EEUU. Por una regulación (regulación Q), los bancos tenían prohibido pagar un interés elevado a sus depositantes. Por tanto, debido a la inflación y a la prohibición de pagar tipos de interés altos, los clientes de los bancos vieron como su poder adquisitivo caía en picado (sí, los gobiernos llevan mucho tiempo destruyendo los ahorros de los ciudadanos). Ante tal ejemplo de represión financiera, aparecieron sustitutos a los depósitos bancarios: los fondos del mercado monetario.

Un fondo del mercado monetario en realidad es un fondo de inversión, no un banco, y lo que emiten son participaciones, no depósitos. Por tanto, las personas que tienen su dinero en este tipo de fondos, en realidad tienen participaciones en un fondo de inversión, no en un instrumento monetario propiamente dicho, entonces ¿cómo puede ser que se hicieran tan populares como forma alternativa para guardar el dinero?

Los fondos del mercado monetario invierten en activos muy líquidos (usualmente papel comercial con un vencimiento inferior a 3 o 6 meses) y que se consideran muy seguros (sobre la seguridad de las inversiones habría bastante que hablar). Este tipo de activos son muy similares a los activos en los que tradicionalmente había invertido la banca comercial, de hecho, se consideran activos del mercado monetario (por eso el fondo también se llama fondo del mercado monetario). +

La “innovación” de este tipo de fondos es que todas las participaciones valen exactamente un dólar. A diferencia del resto de fondos de inversión, no se actualiza el valor de las participaciones en el fondo cuando cambia el valor liquidativo. Es decir, no importa si el fondo gana dinero, la participación en el fondo no puede valer más que un dólar. Incluso si el fondo pierde dinero (dentro de unos límites), la participación en el fondo sigue valiendo, por ley, un dólar. Cuando el fondo gana valor, entrega el diferencial en forma de dividendos como si fuera interés (en vez de revalorizarse).

Por tanto, aunque la forma en la que se estructura un fondo del mercado monetario no tiene nada que ver con un depósito en un banco, el servicio final que proporciona al cliente es increíblemente similar al que otorga el banco mediante los depósitos. Así que actúan como competencia directa por los fondos del público.

Los fondos del mercado monetario, al no ser depósitos, pudieron evitar la Ley que impedía pagar un interés elevado a sus partícipes. Los bancos americanos no pudieron competir pagando más por sus depósitos porque la Ley se lo impedía. Esta es una de las razones por las que hoy en día los bancos comerciales americanos son relativamente pequeños en comparación con sus homólogos europeos (relativamente al tamaño de su economía).

Pues bien, Tether se parece mucho al funcionamiento de un fondo del mercado monetario.

¿Cómo se maneja Tether?

Ya hemos mencionado que Tether es un activo con un peg con el dólar. En la medida en la que exista cierto equilibrio entre el número de personas que quieren comprar y que quieren vender Tether, la casa matriz, es decir, el emisor de Tether, no debe hacer nada. Pero si existe una sobrecompra o una sobreventa existe un riesgo de que el peg se rompa (lógicamente una sobrecompra implica crecimiento de precio por encima del dólar y una sobreventa una caída del precio por debajo del dólar).

Veamos qué ocurre en ambos casos:

Caso 1: Sobrecompra de Tether. La matriz de Tether emite nuevos Tether (se coloca como vendedora en el mercado).

Los usuarios entregan sus dólares (u otros activos) a la matriz de Tether. El emisor de Tether compra activos que en principio se consideran muy seguros y a corto plazo (además de guardar cantidades considerables de moneda fiat).

Caso 2: Sobreventa de Tether. La matriz de Tether debe comprar y retirar Tether del mercado entregando un dólar por cada Tether retirado.

En este caso, la matriz es la que debe entregar los dólares que tenga o vender los activos para conseguir dólares y entregarlos a los vendedores de Tether.

¿Por qué se rompería el precio par (Tether = $1)?

Del ejemplo anterior se desprende que una sobrecompra de Tether no es un problema para la casa matriz. Simplemente recibirá más recursos y los tendrá a su disposición para ser invertidos.

El verdadero problema podría ocurrir cuando hay sobreventa de Tether (exactamente igual que cuando hay una corrida bancaria o cuando todo el mundo se apresura a liquidar sus participaciones en los fondos del mercado monetario).

Si la matriz de Tether realmente hubiera invertido en activos muy seguros y líquidos, podría resolver la sobreventa de Tether sin ningún problema.

Pero al igual que en el sistema financiero tradicional, los usuarios de Tether no parece que se hayan puesto muy nerviosos hasta que el mercado en el que operan ha empezado a caer. Una caída en el mercado inmobiliario o en el mercado de acciones o bonos puede poner nerviosos a los inversores y a los depositantes de los bancos. De igual manera, una caída importante en Bitcoin o en Etherium puede poner nerviosos a los “depositantes” en Tether. En este caso, además, la caída en las criptomonedas se está dando a la vez que la caída en el resto del mercado financiero[1]. Si los activos que tiene la matriz de Tether ahora valen menos que hace unos meses y, además, justo ahora hay sobreventa de Tether… esto evitaría que la casa matriz pueda defender de manera efectiva su moneda.

¿Y qué tiene Tether en su activo?

Conviene hacer énfasis en este punto: si la matriz de Tether tiene activos de mucha calidad y emitidos a muy corto plazo, los problemas son subsanables. Los vaivenes del mercado apenas afectan a los activos líquidos y muy seguros (es una de las razones por las que Adam Smith desarrolló la teoría de las letras reales que ha sobrevivido hasta el día de hoy con el nombre de teoría de la liquidez o escuela neo-bancaria).

Pero si a la matriz de Tether le dio por “ponerse a jugar a ser un Hedge Fund”, los problemas serán insalvables. En momentos de subidas de tipos de interés, los activos con mayor duración (mayor plazo) sufren muchísimo (la caída del valor presente es mayor cuanto mayor es el plazo de vencimiento del activo). Además, momentos recesivos en la economía son momentos de búsqueda de seguridad (los activos con más riesgo caen de precio por sobreventa por mayor percepción de riesgo). Si la matriz de Tether invirtió en activos de largo plazo y/o activos arriesgados, habrá condenado a dicha Stablecoin a la ruina más absoluta.

Lo curioso es que las sospechas sobre el balance de Tether han sido objeto de debate desde hace ya años, incluidas sospechas de préstamos de la reserva de Tether a su matriz para cubrir agujeros en su balance. Más curioso todavía es la constante reticencia de la matriz de enseñar su balance de situación. Bitfinex (matriz de Tether) ha ido publicando algunas “pinceladas” del balance que no han dejado tranquilo a nadie que no estuviera ya tranquilo anteriormente. Si los datos proporcionados son correctos, lo único que sabemos es que el respaldo de Tether sí está principalmente en activos de corto plazo. El problema es que no tenemos ni idea de la calidad de esos activos (más allá de una vaga calificación crediticia general, no sabemos qué activos hacen de respaldo de la criptomoneda). De hecho, hubo mucha controversia cuando empezó a pinchar la burbuja inmobiliaria china ya que existían rumores de que parte del respaldo de Tether había sido invertido en deuda comercial de Evergrande. Nadie sabe a ciencia cierta si esto es cierto, y ese es precisamente el problema, nadie lo sabe, la compañía lo desmiente pero no publica su balance.

Conclusión

En el momento que se escriben estas líneas, Tether lleva cotizando por debajo del precio par ($1) casi 24 horas. Hay que ver si la matriz consigue estabilizar el valor de su moneda, pero el hecho de que no haya conseguido todavía hacerlo, unido a la continua reticencia para publicar sus balances, no hacen augurar un buen futuro para la popular Stablecoin.

Aviso legal: el análisis contenido en este artículo es obra exclusiva de su autor, las aseveraciones realizadas no son necesariamente compartidas ni son la postura oficial de la Universidad Francisco Marroquín.

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[1] Parece que, al menos de momento, el rendimiento de las criptomonedas correlacionan muy bien con el rendimiento del resto del mercado. Es decir, las criptomonedas son activos procíclicos (a pesar de que muchas de ellas están diseñadas para ser contracíclicas).