La luz al final del túnel, ¿o no?

La puesta en marcha de planes efectivos de vacunación para paliar la saturación de los hospitales y proteger a la población de riesgo está logrando sus objetivos. Estamos viendo como la correlación entre nuevos contagios y muertes, por primera vez desde el comienzo de la pandemia, se ha vuelto negativa, pero corremos el riesgo de que mutaciones del Covid19, como la variante Delta, más contagiosas y resistentes a las vacunas, impidan volver a la normalidad en los tiempos programados por las autoridades.

A nivel macroeconómico se espera que España siga creciendo, aunque menos de lo esperado, y que para 2023 podamos recuperar las tasas de actividad y desempleo de 2019, pero recientemente ha aparecido una vieja enemiga: la inflación. Más de una década de políticas monetarias expansivas están empezando a tener consecuencias negativas en las principales economías del mundo, pues, por ejemplo, en Estados Unidos la tasa de inflación se ha colocado a niveles no vistos en las últimas tres décadas.

En un entorno de elevado endeudamiento público, con tipos de interés en mínimos, mercados financieros en máximos históricos y una inflación que, si bien podría ser transitoria, está mostrando signos de ser estructural y creciente, nos podríamos encontrar ante el principio de una gran crisis bursátil y financiera, o no. La enorme incertidumbre hace que ni tan siquiera los expertos sean capaces de ponerse de acuerdo en sus pronósticos. Nos adentramos en terrenos desconocidos.

Situación sanitaria – Más contagios, menos hospitalizaciones

La tercera ola que vino tras las festividades navideñas provocó un aumento muy significativo en los contagios, superando con creces los datos de máximos anteriores, pero con la tasa de mortalidad bajando hasta al 2,8% desde el 11,8% de máximos. Con la llegada del verano y la relajación de las medidas restrictivas los nuevos casos diarios empezaron a incrementarse exponencialmente, sobre todo entre la población más joven y no vacunada. El máximo de nuevos casos diarios se produjo el pasado 12 de julio con 43.960, un 296% por encima de la media de casos diarios desde septiembre de 2020.

El repunte de nuevos casos no ha venido acompañado de un aumento de las muertes diarias, de hecho, por primera vez desde el comienzo de la pandemia, los nuevos casos diarios y las muertes diarias tienen una correlación negativa de -0,01 desde el 1 de marzo al 12 de julio de 2021.

Este fenómeno se explica gracias a la efectividad de las vacunas entre la población de riesgo, y también gracias a que ahora es la población más joven la que se está contagiando, jóvenes que en la inmensa mayoría de casos no necesitan hospitalización. Según los datos estamos viendo la luz al final del túnel, con una media de 12 fallecimientos diarios en los primeros doce días de julio, aunque todavía nos quedan unos meses de vigilancia hasta que consigamos la inmunidad de grupo que nos devolvería a la total normalidad.

Situación sanitaria - La inmunidad de grupo cada vez más cerca

Desde el pasado 20 de diciembre, cuando se empezaron a suministrar las primeras vacunas, se ha experimentado un aumento constante en el ritmo de vacunación hasta los máximos actuales de 29 millones de vacunas diarias en el mundo. A 16 de Julio, según Our World in Data, el 25,9% de la población mundial ha recibido al menos una dosis de la vacuna, porcentaje que aumenta sobremanera en los países más avanzados en la vacunación de su población, como Emiratos Árabes con el 79,5% de su población vacunada, o Israel con el 62,9%. Si analizamos los países de nuestro entorno y aquellos que tuvieron mayor ritmo de vacunación desde el principio, vemos como aquellos que iban más retrasados en la vacunación, como Italia y España, han aumentado mucho su ritmo de vacunación diaria y ambos estarían a tan sólo un trimestre de tener a su población inmunizada, mientras que, por ejemplo, Israel o EEUU, que eran líderes en vacunación, han disminuido mucho el ritmo de vacunación, y de seguir la misma dinámica que a principios de julio tardarían más de un año en alcanzar la inmunidad total de su población. Estamos viendo como algunos gobiernos están teniendo dificultades para convencer a su población que se vacune, a pesar de la aparición de variantes como la Delta que es más contagiosa y resistente contra las vacunas, y que obliga a los países a subir el umbral de inmunidad de grupo por encima del 70% que se creía anteriormente, según explicaba Amos García, Presidente de la Asociación Española de Vacunología en una entrevista para TVE. Según estas nuevas estimaciones, el único país del mundo que habría alcanzado la inmunidad de grupo sería Emiratos Árabes, pero Israel debería volver a incrementar su ritmo de vacunación y países como España e Italia no la alcanzarían a finales de este verano como anunciaban sus respectivos autoridades. Algunos países, como el Reino Unido, han decidido eliminar las restricciones para conseguir la inmunidad mediante contagio de la población con menos riesgo, mientras que otros como España y Portugal están volviendo a implementar medidas restrictivas mientras se sigue vacunando a su población.

Situación macroeconómica en España - Recuperación lenta e inflación creciente

La economía española se contrajo un 0,6% intertrimestral en el primer trimestre de 2021 siguiendo con la desaceleración que vimos en el último trimestre de 2020 cuando la economía tan sólo creció un 0,4%. Según el último informe del Banco de España, en su escenario central, se espera que la economía española crezca un 6,2% en el 2021, lo que implicaría tres trimestres de fuerte crecimiento en parte aprovechando la relajación de las medidas restrictivas en el turismo y restauración durante el verano. Pero pese a esta recuperación económica, el Banco de España avisa que aún existen riesgos que podrían desviarnos de esta senda de crecimiento; (1) El grado de incertidumbre con respecto a la aún elevada circulación del Covid19 en algunas comunidades y la aparición de nuevas variantes, como la Delta, que podrían provocar nuevas restricciones que castigarían de nuevo a la economía; y (2) Un potencial repunte de las insolvencias empresariales que necesariamente provocaría pérdidas de empleo y deterioro del capital de las instituciones financieras, lo que frenaría la capacidad de concesión de crédito.

Tomando como referencia el escenario central del Banco de España, la tasa de paro estimada bajaría hasta el 15,5% en el 2021 y no bajaría hasta niveles de 2019, por debajo del 14%, hasta 2023 con crecimientos de la economía en 2022 y 2023 del 7,0% y 2,2% respectivamente.

Mientras tanto la inflación está repuntando en los últimos meses, colocándose en abril de 2021 por encima del 2% interanual por primera vez desde octubre de 2018 y alcanzando máximos del 2,6% en junio, cifras que no se veían desde enero de 2017.

Nos encontramos ante un escenario de precios crecientes, no sólo en España como veremos más adelante, con todavía más de 640.000 trabajadores en ERTE en abril, con un nivel de parados por encima de 4,5 millones, y un nivel de deuda pública que alcanzó el 124,8% del PIB, aumentos del endeudamiento público que no se veían desde la guerra hispano-cubana de 1898.  Este escenario, desconocido y en cierta manera peligroso, no parece tener efecto en el bono español a 10 años que sigue teniendo una rentabilidad por debajo del 0,5%.

Situación económica en Estados Unidos - Inflación, ¿transitoria o peligro inminente?

Estados Unidos sigue siendo el espejo en el que se miran los demás países, a pesar del incremento en la última década de la influencia china. Si el gigante tose, los demás nos resfriamos.

La economía americana lleva más de una década con políticas monetarias excepcionales, aumentando la compra de activos año tras año, a excepción del periodo entre octubre de 2017 y agosto de 2019, y con especial énfasis durante la pandemia del Covid19. Este aumento de los activos en el balance de la FED no se ha trasladado, todavía, a la economía real en forma de inflación y es que su objetivo siempre ha sido forzar a los agentes económicos a tomar cada vez más riesgo, disminuyendo la rentabilidad de los activos comprados por la FED, con la esperanza de que la toma de riesgos se tradujera en crecimiento económico. Pero el panorama empezó a cambiar con la introducción de paquetes de ayudas fiscales para intentar paliar los efectos económicos de la pandemia, y es que el congreso americano aprobó un paquete de ayudas directas por USD 1,900 mil millones.

La inflación ha empezado su senda alcista con la entrada del 2021 y alcanzó un nivel récord del 5,4% anual en junio, con aumento intermensual del 0,9%, niveles no vistos desde noviembre de 1991. El consenso de los analistas estima que este repunte de la inflación es transitorio, en parte porque el 30% de su aumento se explica con las alzas vistas en los vehículos de segunda mano, pero hay otras voces como el CEO de BlackRock, Larry Fink, o como el famoso inversor Michael Burry, que opinan que existen cambios fundamentales en torno a la economía americana, mayoritariamente por culpa de sus políticas monetarias, que indican que la inflación ha venido para quedarse. Otros analistas y gestores, como Catherine Wood de Ark Invest, creen todo lo contrario, que la revolución tecnológica que se está gestando nos traerá un periodo deflacionario continuado. Observando el comportamiento del yield del bono americano y el oro, todo parece indicar que el mercado descuenta que la inflación será más bien moderada, pero no se puede negar que los mercados en general están inflados y que la retirada de incentivos monetarios será difícil.

Conclusiones - Entorno convulso e incierto

Nos encontramos ante una situación que no aparece en los libros de texto, y que provoca puntos de vista totalmente dispares entre los expertos. Las políticas monetarias heterodoxas mantenidas durante más de una década por los principales bancos centrales, a lo que hay que sumar los niveles récord de deuda pública global y los estragos que todavía el Covid19 está haciendo en las economías, nos adentran en un entorno con incertidumbre máxima y riesgos de cola o “cisnes negros”, como diría el aclamado inversor y autor Nassim Taleb.

Los mercados mundiales parecen ajenos a esta realidad, pues en las cotizaciones de los principales índices mundiales se descuenta un periodo alcista y de prosperidad económica, mientras que los fundamentales de las empresas se están deteriorando, el riesgo de insolvencia está en máximos y la inflación está contribuyendo de forma considerable a aumentar los costes de producción de muchas industrias. Si la inflación termina por no ser transitoria y los bancos centrales se ven obligados a empezar a subir los tipos de interés, el efecto cascada que provocaría en los inflados precios de la renta fija que actualmente cotizan con rentabilidades reales negativas, se trasladaría a los mercados de renta variable y la posibilidad de ver un crash bursátil al estilo de la crisis de 1929 no se podría descartar. El fundador de Bridgewater, el mayor fondo de cobertura del mundo, Ray Dalio, ha declarado en varias ocasiones este año que se está preparando la tormenta perfecta para sufrir una crisis bursátil no vista en los últimos 100 años, por la combinación de niveles insostenibles de deuda pública, inflación que se está descontrolando y mercados financieros en máximos históricos. La actuación de los bancos centrales nunca ha sido tan importante, y delicada al mismo tiempo, con un nivel tan elevado de riesgo sistemático, y los inversores tienen que ser conscientes de ello.

Tal como mostramos en el siguiente cuadro, las cotizaciones bursátiles están en un nivel solamente sostenible si la impresora de dinero de los bancos centrales sigue funcionando a ritmos crecientes. La pregunta que nos tenemos que hacer, en nuestra opinión, no es si los mercados van a corregir sino más bien cuando y de qué forma podemos protegernos. La exposición a activos reales, que se benefician de la inflación, y con apalancamiento limitado parece ser clave para los próximos años.

 

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