El Banco Central Europeo saca la artillería pesada

Los bancos centrales de la mayor parte mundo se encuentran implantando políticas monetarias expansivas. La desaceleración de la economía mundial, tal y como venimos anunciando desde hace algún tiempo desde UFM Market Trends, es ya una realidad. Queda por ver si esta desaceleración acaba en recesión, nuestra estimación es que la recesión es inevitable llegados a este punto.

Interesante es que la Fed sea uno de los bancos centrales que se encuentra realizando política monetaria expansiva. En concreto, la Fed ha empezado a bajar los tipos de interés. Con datos de crecimiento de PIB en la mano, EEUU todavía no ha sufrido una desaceleración, por lo que no estaría justificada la bajada de tipos. Adicionalmente, la inflación en EEUU está muy cerca del objetivo de la Fed, por lo que tampoco se justifica un recorte en el tipo de interés. La única justificación que encontramos es que la Fed, al igual que el BCE y otros bancos centrales, está intentando anticiparse a una recesión. Es decir, los responsables de política monetaria del mundo están anticipando problemas de crecimiento. Ante esa expectativa, los bancos centrales recortan tipos de interés anticipadamente.

En esta tesitura, el Banco Central Europeo decidió el 12-09-19 iniciar una nueva ronda de estímulos monetarios. Vamos a ver en qué consisten, empecemos con la bajada en el tipo de interés.

Compra masiva de activos por parte del Banco Central Europeo

Se suele afirmar que, desde 2008, el mecanismo de transmisión monetario está, al menos en el mundo desarrollado, gravemente deteriorado. Movimientos expansivos por parte del banco central, como bajadas de tipos de interés o incremento de las reservas del sistema bancario, implicaba mayor concesión de crédito por parte del sistema bancario (y mayor creación monetaria).

Desde 2008, el sistema bancario no reacciona ante los movimientos expansivos “clásicos” de los bancos centrales. Los tipos de interés de corto plazo caen y el sistema bancario está inundado de reservas y, sin embargo, el crédito apenas incrementa. La queja de los bancos es doble:

• No encontramos deudores solventes (típico de recesiones económicas).
• Los entes reguladores demandan cada vez mayores exigencias a la hora de extender crédito[1].

Sea lo que fuere, el sistema bancario no responde a los estímulos de los bancos centrales. Por ello, los bancos centrales empiezan a ingeniar nuevos mecanismos de estímulo. Los responsables de la política monetaria se dicen; si el sistema bancario privado no extiende crédito a largo plazo, nosotros lo haremos. Y esto es lo que se denomina una flexibilización cuantitativa (Quantitative Easing). En definitiva, la flexibilización cuantitativa es un programa de compra masiva de títulos públicos y privados de crédito por parte del banco central.

EEUU lanzó 3 rondas de flexibilizaciones cuantitativas[2], duraron desde diciembre de 2008 hasta octubre de 2014.

Por su parte, la primera flexibilización cuantitativa de la eurozona empezó en marzo de 2015 e inicialmente iba a durar hasta septiembre de 2016. Pero no hay nada que se extienda más en el tiempo que los programas públicos temporales. La flexibilización cuantitativa duró hasta finales de 2018 (inicialmente se pensó que iba a durar 19 meses y 46 meses). Durante ese tiempo, el BCE compró casi 2,6 billones de euros[3] en títulos públicos y privados.

El 12 de septiembre de 2019, apenas 8 meses y medio después de acabar con la primera flexibilización cuantitativa, el BCE lanza la segunda. En esta ocasión se anuncia 20.000 millones de compras mensuales, cifra significativamente inferior a la anterior ronda (60.000 millones al mes, que llegaron a ser 80.000 en algunos momentos). Ahora bien, la primera flexibilización cuantitativa tenía un límite temporal (aunque se extendió muchísimo más de lo previsto), esta vez no existe un momento futuro predeterminado en el que las compras cesen.

Por tanto, esta primera medida busca, como toda flexibilización cuantitativa, “puentear” al sistema bancario. El banco central será el que extienda crédito en la economía mediante la compra de bonos públicos y privados.

La permanente flexibilización cuantitativa puede tener efectos devastadores en el medio/largo plazo. El sistema bancario es uno de los principales asignadores de capital en una economía. El BCE se está arrogando la capacidad de dar capital y redirigir el ahorro desde unos agentes a otros. En el extremo, el BCE podría convertirse en una especie de mega-banco público que dirija casi gran parte del flujo de ahorro de la eurozona.

El Banco Central Europeo podrá perder dinero con bonos privados

Históricamente, los bancos centrales han sido los inversores más conservadores y precavidos de toda la economía. Los bancos centrales sólo intervenían mercados comprando y vendiendo activos considerados muy seguros[4]. Desde que existe banca central se han evitado activos peligrosos para no poner en peligro la estabilidad monetaria, se tenía muy claro que las pérdidas de bancos centrales suelen transmitirse en pérdida de poder adquisitivo de la moneda.

Con la introducción de los tipos de interés negativos, una parte importante de los bonos públicos considerados seguros empezaron a cotizar con tipos de interés negativos. Una compra de un activo con un tipo de interés negativo significa que se perderá dinero con seguridad si se mantiene el título hasta vencimiento (el BCE compra los activos con la intención de quedárselos hasta vencimiento).

Desde 2017 el BCE tiene la capacidad de comprar deuda pública con tipo de interés negativo. Con la nueva batería de medidas, también podrá comprar deuda privada con tipo de interés negativo. El BCE podía perder dinero comprando deuda pública, ahora podrá perder dinero comprando deuda privada. En términos económicos, el BCE financiará a empresas, y además les pagará por financiarlas. La desfachatez económica de los tipos negativos permitirá ahora que grandes empresas se financien y además cobren por endeudarse, el mundo al revés.

El Banco Central Europeo baja el tipo de interés

Estrictamente hablando, el BCE no ha bajado el tipo de interés. El tipo de referencia del BCE se mantiene en el 0% desde marzo de 2016 (y casi en 0% desde septiembre de 2014).

Sin embargo, el interés de referencia a que nos referimos es el objetivo de la política monetaria. Para conseguir llegar a dicho objetivo, el BCE establece otros dos tipos de interés[5].

            1. Facilidad de depósito

Es el tipo de interés que se paga a los bancos por mantener depósitos en el BCE. Los bancos sólo están sujetos a este tipo de interés por la cuantía de depósitos voluntarios que mantienen en el BCE (lo que suele denominar exceso de reservas).

Actualmente este tipo de interés es negativo, es decir, los bancos deben pagar por mantener depósitos en el BCE.

            2. Facilidad marginal de crédito y operaciones principales de financiación.

En realidad son dos tipos de interés, pero la lógica que siguen es la misma. Es el tipo de interés que cobra el BCE por financiar a los bancos que estén en situación de iliquidez y tengan una buena prenda que ofrecer (buenos activos de crédito que el BCE se quedaría si el banco impaga el crédito). Estos tipos de interés están en 0,25% y 0,0% respectivamente y no han cambiado. Es decir, el sistema bancario recibe dinero casi gratis del BCE, al igual que hacía hasta ahora.

El tipo de interés que ha modificado el BCE es la facilidad de depósito. En concreto ha bajado el tipo desde el -0,4% a -0,5%. Es decir, ha hecho más negativo un tipo de interés que ya era negativo. Este tipo de interés actúa como un impuesto oculto al sistema bancario.

La idea es que el sistema bancario expanda el crédito para convertir parte de sus reservas voluntarias en reservas obligatorias. El problema es que, después de la flexibilización cuantitativa, el exceso de reservas es tan grande que la expansión de crédito debería ser brutal, muy por encima de lo que lo que la regulación bancaria y los mecanismos supervisores considerarían aceptable. Por tanto, la única justificación de estos tipos negativos es querer imponer un impuesto al sector bancario, impuesto que recauda el Banco Central Europeo para después transferir a los Estados de la Eurozona.

Poner este impuesto negativo a la banca se ha tornado en un grave problema de rentabilidad a la misma y ha funcionado muy mal para conseguir el objetivo de incrementar la cantidad de crédito en la eurozona.

Entonces, parecería que lo único que busca esta medida es incrementar el impuesto al sector bancario e incidir en los errores del pasado. Sin embargo, queda un último elemento de análisis; introducción de dos tramos en la facilidad de depósito.

Dos tramos en la facilidad de depósito; el BCE prevé otra crisis tipo griega

El BCE toma una decisión algo extraña, hasta donde llega mi conocimiento, sin precedentes. Se introducen dos tramos para remunerar los excesos de reservas.

1. El tramo general será el -0,5% que hemos mencionado en el epígrafe anterior (facilidad de depósito)
2. Nuevo tramo exento de tipo de interés negativo (en concreto será 0,0%)

Es decir, se va a dejar de penalizar al sistema bancario por toda la parte de reservas que caigan bajo el tramo exento. Es posible que el BCE se esté dando cuenta del daño que ha hecho durante estos años de tipos negativos al sector financiero y esté dando marcha atrás en su política de tipos negativos.

Sin embargo, el lector se podría preguntar, ¿por qué no subir el tipo de la facilidad de depósito al 0%?, ¿no es más sencilla esa medida que crear un sistema con varios tramos? El diablo, como casi siempre, está en los detalles.

Cuando un banco deposita sus reservas en el BCE, el banco se convierte en acreedor del BCE. En nuestro ejemplo, el BCE se convierte en deudor del banco. Hasta aquí todo sencillo. Pero existen dos entidades donde cada banco puede depositar sus excesos de reservas; el BCE; y el banco central nacional (en caso de España, el Banco de España). En otras palabras, existen dos entidades bajo lo que conocemos como BCE:

• BCE
• Euro-sistema

Dentro del Euro-sistema se encuentra subsumido el BCE y todos los bancos centrales nacionales de los países que están dentro del Euro. En otras palabras, el Euro-sistema engloba al BCE pero no al revés.

El tramo general de la facilidad de depósito, el que cuenta con tipo de interés negativo, exige que el banco se convierta en acreedor del BCE, no del Euro-sistema.

Por su parte, el tramo exento de tipo de interés negativo, exige que el banco se convierta en acreedor del Euro-sistema, en concreto acreedor del banco nacional donde está domiciliado el banco.

La siguiente pregunta que el lector podría hacerse es, ¿y no es similar ser acreedor del BCE que serlo del Euro-sistema? Si todo va bien y no hay problemas económicos, efectivamente da igual.

En caso de que aparezcan problemas económicos, y algún país amague, o realmente intente salir del Euro la historia ya no es tan sencilla.

Una eventual salida del euro por parte de un país implica principalmente dos medidas:

1. El sistema financiero deja de estar vinculado al BCE[6]
2. El banco central nacional deja de formar parte del Euro-sistema

El primer punto implica, en los sistemas financieros actuales, que el sistema financiero no va a poder hacer frente a las demandas de euros de sus clientes si el BCE no está detrás apoyando. El ejemplo reciente más vívido nos lo proporciona la experiencia griega de 2015. Una salida del euro implicaría una corrida bancaria y cierre de bancos y casi con seguridad re-denominación de los depósitos a la nueva moneda nacional.

El segundo punto implica que el banco central nacional se separa del Euro-sistema con los activos y pasivos que tenga en ese momento. En este punto es donde la implantación de los dos tramos de la facilidad de depósito cobra relevancia. En el caso de que un país quiera salir del euro, tendrá que aguantar en el balance de su banco central nacional las demandas de efectivo en euros que realiza el público (a través del sector financiero nacional)[7]. Esto limita en gran medida el contagio del riesgo financiero de un país a otro en caso de un evento político que busque una salida del euro en un país de la eurozona.

En otras palabras, el BCE se está blindando a sí mismo, y al euro, de potenciales problemas políticos. Una nueva crisis como la de Grecia en 2015 tendría muchos menos problemas para el euro si el deudor último de euros al sistema bancario de un país es su banco nacional y no el propio BCE. El BCE consigue de esta forma disminuir de forma drástica la capacidad de negociación que tiene un país que quiera utilizar como arma la salida del euro con el fin de conseguir un rescate monetario.

Esto último implica una lectura positiva y una negativa:

• La lectura positiva implica que los usuarios del euro están más protegidos de los vaivenes políticos
• La lectura negativa implica que el BCE está esperando una desaceleración fuerte, tan fuerte que podría poner de nuevo en tela de juicio el futuro del euro en varios países miembros de la eurozona

Conclusión

El BCE reanuda los estímulos cuando la anterior ronda apenas acababa de terminar. A diferencia de la Fed, el BCE ni siquiera ha intentado nunca hacer Tapering (empezar a vender parte de los activos que compro mediante las flexibilizaciones cuantitativas).

Apenas 9 meses después de la terminación de la primera flexibilización cuantitativa, el BCE inicia una segunda, esta vez sin una fecha predeterminada de finalización.

Por otro lado, el BCE anuncia que puede perder dinero comprando activos privados. Los tipos de interés negativos los hará extensivos al sector privado de la economía. Las flexibilizaciones cuantitativas con activos privados ya fueron probadas en la Fed con un resultado, en el mejor de los casos, inconcluyente. Lo que en la historia de los bancos centrales nunca ha ocurrido es que un BC compre activos con la intención de perder dinero. El BCE redobla la apuesta del sinsentido económico/monetario de los tipos de interés negativos.

Por último, el BCE establece dos tramos para los excesos de reserva. La justificación última es cargar a los bancos centrales nacionales de los países integrantes del euro de los pasivos en euros de su sistema bancario. En caso de separación de un país del euro, su banco central será el encargado de hacerse cargo de los euros que debe a su sector financiero, no el BCE. El Banco Central Europeo se protege de los políticos sin escrúpulos que hacen chantaje con la potencial destrucción del euro. La parte negativa de la historia es que el BCE está previendo problemas económicos que son el principal disparador de las demandas políticas de salida del euro.

Notas de pie

[1] Este segundo punto es un caso de estudio interesante, en el que diversas instancias públicas persiguen objetivos diferentes.

[2] Cuatro rondas si contamos la operación Twist.

[3] Billones en sentido europeo; millones de millones.

[4] Históricamente también los bancos centrales sólo compraban activos muy líquidos (con excepción de alguna cantidad determinada de deuda pública). Pero la compra o descuento de activos muy líquidos por parte de bancos centrales cesa después de la Primera Guerra Mundial.

[5] Además de otras medidas complementarias.

[6] Si la legislación nacional no lo impide, el sector bancario de un país que sale del euro podría perfectamente seguir ofertando cuentas denominadas en euros. El problema es que ni el sector bancario ni el banco central nacional tienen acceso a las facilidades de liquidez que proporciona el BCE, por lo que una crisis de liquidez (huida depósitos y conversión de instrumentos monetarios en euros) podría ser fatal para el sector financiero y para la economía. Sin embargo, las experiencias de dolarización en varios países muestran que el sector financiero tiende a preocuparse en mayor medida de sus ratios de liquidez cuando no tiene acceso a las facilidades de liquidez de un banco central que emite su propia moneda.

[7] Por la parte de depósitos que se sitúen en el tramo al 0%, no la parte situado en el tramo con tipo de interés negativo, que seguirá siendo pasivo del BCE.