¿Hay riesgo de inflación? Un análisis holístico

La tasa de inflación en Estados Unidos llegó a 4.2 por ciento en mayo de este año (la inflación subyacente, la que excluye precios de energía y alimentos, llegó a 3.8 por ciento). De igual modo, la tasa de inflación de Guatemala llegó a 5.2 por ciento en abril.

Esto ha llevado a que algunos especulan que podríamos entrar a un periodo de alta inflación, parecido al periodo de 1970 a 1980, cuando la inflación llegó a ser de doble dígito.

¿A qué se debe esta reciente tendencia? ¿Debemos alarmarnos?

Los datos de inflación

Una mirada a los datos (Figura 1) muestra que existe un reciente repunte en la tasa de inflación. El mes pasado, la inflación en los Estados Unidos (ex. energía y alimentos) llegó a un nivel de 3.8 por ciento, muy por encima del límite superior empleado por la Reserva Federal (2 por ciento).

Como se puede ver en Figura 2, los precios en Guatemala también suben a un ritmo (interanual) elevado, al 5.2 por ciento. En febrero de este año, incluso llegó a un nivel de 6 por ciento. El propio Banco de Guatemala mantiene un rango aceptable de 3 a 5 por ciento, por lo cual la tasa de inflación supera en la actualidad la propia meta de inflación del banco central.

Una inflación «más alta de la usual» no es un fenómeno generalizado en Latinoamérica. Como analizamos con mi estimado colega Daniel Fernández en nuestro informe más reciente sobre Latinoamérica (pulsa aquí para descargar el informe), la mayoría de los países tienen una tasa de inflación más baja que antes de la pandemia por el momento.

En Figura 3, podemos apreciar en negro la inflación media antes de la pandemia (2009 a 2020) y en azul la inflación durante la pandemia (marzo 2020 a marzo 2021). Curiosamente, los países con una inflación actual más alta que antes de la pandemia, suelen ser países receptores de remesas (Rep. Dominicana, Guatemala, México, y El Salvador).

Pero tal como en el debate sobre el cambio climático, la discusión no es sobre si haya o no haya un repunte en la inflación (o si la tierra está calentando), sino sobre las causas y la futura trayectoria de ella.

¿Es la política monetaria la causa de esta inflación?

En Figura 4, podemos ver por qué algunos están muy preocupados por la inflación. La oferta monetaria (M1), en este caso desglosada en billetes y depósitos, tuvo un incremento sin precedentes. A más oferta monetaria, dirían ellos, existen más unidades de dinero persiguiendo una igual cantidad de bienes. Por lo tanto, según la misma lógica, el precio de cada bien debe subir.

Existen varias confusiones aquí. Un depósito a la vista no «circula»; es un saldo. Es el viejo error de confundir variables flujo y variables stock. La oferta monetaria M1 muestra un stock, mientras que la inflación se genera por un flujo. Es decir, si el stock no se gasta, no habrá mayor demanda monetaria para determinados bienes.

Esto se intenta reflejar en lo que los economistas han denominado la «velocidad de circulación del dinero». Sin embargo, es difícil concebir un concepto más inútil, ya que esta «velocidad» jamás se podrá medir u observar en el mundo real. Los economistas calculan la velocidad del dinero dividiendo el producto interno bruto nominal entre la oferta monetaria. Es decir, la velocidad del dinero es un derivado de, no una causa de.

Otra confusión es la supuesta omnipotencia del banco central sobre asuntos monetarios. El banco central solo puede controlar la base monetaria, no la oferta monetaria más amplia. Según algunos, a mayor base monetaria, los bancos tendrán más reservas, y teniendo más reservas, pueden hacer más préstamos (y así aumentar la oferta monetaria amplia en forma de nuevos depósitos cuando los bancos prestan).

Pero los bancos no requieren reservas (no importa cuantas veces nos quiera convencer Milton Friedman o sus seguidores). Los bancos requieren depósitos, patrimonio, liquidez, potenciales prestatarios solventes, y —hoy día— controlados cada vez más por regulaciones bancarias. Lo que es cierto es que el banco central puede forzar un incremento de reservas de los bancos, por el aumento de la base monetaria[1]. Antes, los bancos odiaban tener reservas, porque estas generalmente no pagaban intereses. Sin embargo, hoy por hoy, los bancos centrales ya pagan intereses sobre reservas a los bancos, así que existen pocas protestas ante políticas monetarias “no convencionales” (lenguaje tecnócrata para políticas monetarias descabelladas). Como los bancos no necesitan reservas, todo el modelo del mágico «multiplicador bancario» puede ir directo a la basura.

Mayor M1 no es creación del banco central, sino de la pandemia

Lo que en realidad pasó es que las personas ya no podían gastar una parte de sus ingresos por culpa de los encierros. Este dinero se acumuló en las cuentas bancarias de las personas. Esta es la razón de por qué aumentó la oferta monetaria M1. La tasa de ahorro personal (Figura 5) es testimonio de esto: en media pandemia, la tasa de ahorro llegó al 34% de los ingresos disponibles y en marzo de este año al 28%, todo por las transferencias directas del Gobierno de EE. UU.

La política monetaria sí ha sido extrema y ha tenido consecuencias, pero sobre otras variables. La compra de deuda corporativa por parte del banco central bajó las tasas de interés que pagaban las empresas beneficiarias, especialmente en el sector energético. Además, hubo una expansión del balance de la Fed: una mayor parte de los activos de los bancos comerciales estarán invertidos en depósitos de la Fed, cambiando así la composición de las carteras de los bancos comerciales y la rentabilidad de ellos.

Una mayor oferta monetaria M1, más que una causa del incremento de la inflación, es un síntoma de más ahorro producido por circunstancias extraordinarias.

Inflación «fiscal», no monetaria

La inflación es un incremento en los precios de los bienes de consumo. Este incremento puede tener un origen monetario, cuando el banco central monetiza la deuda de un Gobierno por encima de la capacidad de ahorro (bancario) de un país.

Sin embargo, la inflación también puede tener un origen fiscal, cuando el Gobierno se endeuda y la mayor parte del ahorro en una economía se destina al gasto público. En este caso, el Gobierno trae gasto al presente a costa del futuro (el ahorro no se invierte, tampoco se sostiene, y se paga intereses sobre un gasto improductivo). Yo denomino este fenómeno «inflación fiscal».

Este tipo de inflación se ve reflejada en el endeudamiento estatal —también sin precedentes en tiempos de paz— bajo la administración Trump y también bajo la administración Biden. Una política que parecía impensable una década atrás se ha vuelto completamente normal: “regalar” dinero indiscriminadamente a todos los ciudadanos, pagado con deuda pública. Vivimos tiempos complicados debido a la creencia generalizada de que gastar como si no hubiera mañana a través de la deuda pública es una especie de «almuerzo gratuito». Como decía Frédéric Bastiat: "Todo el mundo quiere vivir a expensas del Estado, pero olvidan que el Estado vive a expensas de todo el mundo".

En Figura 6 podemos ver el increíble déficit fiscal de EE. UU. en la actualidad. No parece que el modelo económico de gastar como «marinero borracho» llegue a su fin en un futuro cercano. El «nuevo normal» no consiste en utilizar mascarillas, sino en un Estado sobre-endeudado y sobre-extendido.

El impacto de este déficit fiscal en los ingresos personales de los estadounidenses es tremendo. En algunos meses, las transferencias del Gobierno llegaron a superar un tercio de los ingresos personales. Las transferencias del Gobierno han sido, al menos, el doble que en cualquier otro momento en la historia.

En resumen, lo que se vive hoy en Estados Unidos, y en menor medida en Guatemala, es un aumento en los precios de consumo, causado por un inaudito aumento en el gasto público, financiado con más deuda pública.

¿Cuáles han sido las consecuencias de esta «inflación fiscal»?

La consecuencia de las enormes cantidades de dinero “regalado” por el Gobierno de EE. UU. ha sido alimentar una fiebre especulativa en la bolsa de valores y en criptomonedas, además de un auge (insostenible) en remesas.

Como regla general, los estadounidenses invirtieron el dinero en criptomonedas y acciones (como era el caso del fiasco de GameSpot) y los migrantes enviaron los excedentes de ingreso a casa, donde sus familiares no podían contar con gobernantes tan “generosos” como en EE. UU.

En Figura 8, podemos apreciar que la bolsa de valores en Estados Unidos casi dobló su índice desde abril 2020 (un incremento de casi 100%) y que el Bitcoin subió más de 700% desde el mismo mes de abril 2020. Ambos están en sus mayores niveles históricos. El Bitcoin parece ser la madre de todas las burbujas actuales.

En Figura 9, podemos ver que las remesas en los países latinoamericanos están subiendo durante la pandemia. Esta no es una característica generalizada: existen países recipientes de remesas que sí han sufrido caídas en remesas, como es el caso de India.

La tesis más probable es que los migrantes usaron el dinero estatal para enviarlo (al menos parte) a casa, lo cual explica que se mandó más de lo usual y que las remesas solo cayeron el primero y el segundo mes de pandemia (cuando el Gobierno de EE. UU. aún no había comenzado sus programas de asistencia).

Por desgracia, en Guatemala, existe una completa falta de voluntad de explicar el origen real de las fuertes remesas recibidas en el país en el 2020 y 2021.

Conclusiones

¿La política monetaria de la Reserva Federal es expansiva? Sí. Pero que esta sea expansiva no significa que sea la causa del aumento en la oferta monetaria más amplia (M1). Es más, tampoco implica que los aumentos en la oferta M1 son lo que causa inflación, entendida como un aumento en los precios de consumo.

Mi tesis es que la inflación que se está viviendo es una inflación fiscal: gasto traído al presente vía un masivo endeudamiento del Gobierno de EE. UU. La diferencia con otros años de déficit fiscal es una diferencia de grado. En 2020 y 2021 el Gobierno de EE. UU. se endeuda a un ritmo de 15% del producto interno bruto (PIB).

A la luz de esto, que la economía crezca al 6% o 7% en 2021 (alabado por algunos como un verdadero logro de Joe Biden) es, lejos de ser un milagro, un completo fracaso si uno contempla el factor deuda pública.

En la medida que las transferencias del Gobierno (y el déficit fiscal) se reduzcan, mi expectativa es que la inflación bajará un poco. A la vez, los precios de producción están subiendo también, principalmente por el aumento en precios energéticos. Pero la inflación de doble dígito parece ser, por el momento, una posibilidad remota.

Lo que sí parece muy probable es que Biden, al finalizar su presidencia y sin mayor justificación para un déficit fiscal como el actual, deje en herencia una economía que crezca a un ritmo aún más lento que el registrado en la última década. Al fin y al cabo, el endeudamiento público compite en los mercados de capital con el financiamiento privado. A menos inversión privada, menos crecimiento económico. Esta será la resaca de la borrachera fiscal que estamos viviendo hoy día.

Aviso legal: el análisis contenido en este artículo es obra exclusiva de su autor, las aseveraciones realizadas no son necesariamente compartidas ni son la postura oficial de la Universidad Francisco Marroquín.

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[1] Sólo los bancos o el Estado pueden tener cuenta en el banco central, por lo que un aumento de base monetaria por parte del banco central queda casi siempre “atrapada” en forma de incremento de reservas bancarias.